2019-10-30
今年二季度以来，房地产企业的日子普遍“不太好过”。自银保监会5月印发“23号文”后，上层监管逐渐铺开到房企融资的各个渠道。进入下半年，房地产融资继续收紧。同策研究院报告显示，今年9月，40家典型上市房企共完成融资689.56亿元，环比8月份大幅上涨87.25%。但在9月份大幅反弹的背景下，融资总额距离3月份的1024.2亿元高点仍存在较大差距。
作为房地产企业重要的融资渠道，房地产领域贷款增速一直处于“压缩”状态。据央行调查统计司透露，截至9月末，全国房地产贷款余额为43.3万亿元，同比增长了15.6%，比上年末回落了4.4个百分点，增速已经连续14个月回落。而在成本端，克而瑞研究中心数据显示，截至9月份，房企新增债券类融资成本7.03%，较2018年全年上升0.5个百分点。
随着房地产市场“马太效应”的愈发凸显和市场集中度的提升，房企竞争已经实质性地进入到了白热化阶段。除去在融资端具有较大优势的头部房企外，部分特殊区域、拥有良好区位优势的地方性龙头房企从长期来看也依然具备较强的增长潜力和投资机会。刚刚通过港交所聆讯的中国天保集团发展有限公司(以下简称“天保集团”)就是这样颇具代表性的地方性龙头房企。
财务结构：毛利率稳中有升，负债率低于行业平均，净利润复合增速高达70%
天保集团是一家位于中国河北省涿州市的房地产开发商，从事广泛的房地产开发活动，如规划设计、建设工程以及物业销售、投资及运营。在房地产开发领域，天保集团战略性地将业务集中于北京的主要卫星城，如涿州及张家口。作为地方性房企，天保集团历年保持较高增长，其成长性不输头部房企。数据显示，2016-2018年，天保集团分别录得营业收入8亿元(人民币，下同)、12.02亿元以及16.02亿元，年复合年增长率高达41.5%；同期净利润分别录得3718万元、5934万元以及1.08亿元，年复合增长率高达70.5%。
天保集团目前有房地产开发业务和建筑承包业务两个主要业务分部，此外也从投资物业中产生租金收入。从所示数据来看，尽管天保集团2016年、2017年以及2018年绝大部分收益产生于建筑承包业务，但同期的大部分溢利却产生自房地产开发业务。其中，截至2019年4月30日，天保集团房地产开发业务毛利率为39.8%，占毛利百分比为88.3%。
从具体财务数据来看，天保集团自2016年以来毛利率一直稳重有升。其中，整体毛利率从2016年的7.9%上升至2017年的16.1%，虽然2018年由于交付建筑面积已确认平均售价较低，导致房地产开发业务毛利率由2017年的50.8%下降至2018年的30.3%，进而拖累整体毛利率下降至11.9%，但这一情况已经在2019年有所好转。截至今年4月30日，天保集团房地产开发毛利率改善至39.8%，整体毛利率为22.7%，创下2016年以来的新高。
同时值得注意的是，天保集团近三年的融资成本具备显著优势。数据显示，2016-2018年以及截至2019年4月30日，公司总借款的加权平均实际利率分别为4.75%、4.75%、6.15%、6.28%。在当前中小房企动辄融资成本超过10%的环境下，天保集团的融资成本甚至与头部房企处于同一水平线，这也让天保集团保持良好的负债结构。数据显示，2018年天保集团的净负债率为41.4%，显著低于中国房地产开发行业平均水平。截至2019年4月30日，公司净资产负债率为149.5%，公司表示，净资产负债率的大幅攀升主要由重组(收购天保企业管理)造成。不过，待公司上市后募集资金回充资本金，资产负债率仍会重回较低水平。
天保集团在融资端的优势和良性的负债水平，从侧面体现出天保集团在市场中的认可度，同时也是作为区域性房企的天保集团能够从在如火如荼地房地产市场竞争中突围的关键所在。
业务架构：建筑+地产双轮驱动的典范
由于天保集团房地产开发业务贡献绝大部分的利润，因此公司可以被视为房地产开发商。但又与一般意义上的房企不同，天保集团自1998年就开始涉足建筑承包业务，因此作为建筑+地产双轮驱动的典型代表，天保集团可以持续发挥房地产开发及建筑承包业务的协同效应，使公司能够开展多元项目组合，并提升效率。
天保集团也表示将采用“建筑先行，地产跟上”的开拓策略，即首先利用公司强健的建筑资质，和当地政府机构及房地产开发商进行建筑项目，进而促进公司在房地产开发业务的发展。
在上述协同效应下，天保集团物业开发的品质、开发周期以及成本因素均得到最大程度优化。据了解到，天保集团房地产开发及建设分部的协同，能够更加高效地控制房地产开发流程，使安全性及质量得到提升，公司至今没有出现质量及安全问题。同时，还能避免许多不必要中间商的额外费用，有效控制建设成本并缩短建设周期，而且多个项目集中采购建筑材料，也能进一步削减成本。
与此同时，公司凭借丰富的建筑资质，还能充分助力取得新的物业项目。由于天保集团能与部分当地政府机构及房地产开发商合作建筑项目，进而可以促进发展于该区域的房地产开发业务。公司此前承建包括张家口张北区域若干地标性历史建筑在内的古建筑项目，获得国家优质工程奖，公司的房地产开发业务也成功进入了张北。目前该区域体量最大的住宅房地产项目天保新城，和将要开发的天保中都庄园项目，都得益于建筑业务。
在收入结构方面，天保集团一直采取地产+建筑的双轮驱动模式。目前，房地产开发业务占据集团利润主要比例，房地产开发项目的高毛利率让天保集团的收入结构相对更加合理。
展望2022：雄安“起步区”启动、冬奥会催化，天保集团受益协同效应
雄安新区自2017年4月1日横空出世以来就各界备受瞩目。在距今两年半的时间里，雄安新区的拓展规划稳步推进。2018年，政府出台的《雄安新区规划纲要》《雄安新区总体规划》和《白洋淀生态环境治理和保护规划》获批，千年秀林、京雄铁路和雄安站等重点项目率先开工。在2019年，雄安新区将推进67个既定重点项目和20个配套服务及企业类一般性项目。
值得注意的是，在雄安新区“一主五辅多节点”的整体布局中，在现荣乌高速以南、安新县城以北、白沟引河以西直至新区西界将建为新区主城区，也是“起步区”。在这片区域的偏东部分，选定20到30平方公里作为启动区，率先进行开发建设。
按照既定的规划部署，启动区将集中承接北京非首都功能的疏解。根据时间表，到2022年，启动区基础设施会基本建成，城区雏形初步显现。到时候，需要从北京疏解出来的高等院校、科研院所、金融机构、企业总部、事业单位等非首都功能机构即可入驻雄安新区。
从辐射面积更加广阔的整个京津冀地区来看，其建设速度也正在加快，升值潜力也愈发凸显。2014年，国家正式将京津冀协同发展上升为国家战略，但作为与长三角一体化、粤港澳大湾区并列的国家战略，京津冀在区域发展进度和均衡性上与长三角、珠三角存在显著差异。截至2018年，长三角和粤港澳城镇化率分别达到了72.1%和72.7%，而京津冀城镇化率仅65.9%，相当长三角2010-2011年和粤港澳2007年的水平。主要拖累均值的河北省城镇化率为56.4%，甚至低于全国平均的59.6%。北京和天津对周边区域经济的辐射效应明显弱于上海、深圳等城市，而从另一个角度也说明了京津冀潜在建设空间较大。
2019年6月10日，中办、国办发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债作为部分重大项目资本金，并进行市场化融资，随着政策支撑力度的逐步加强，京津冀建设的资金环境得到显著改善。
在政策提振的加持下，雄安新区稳步推进和京津冀发展一体化让扎根在京津冀地区的房企大概率受益。
招股书显示，截至2019年8月31日，天保集团拥有18项住宅物业、1项投资物业及1间酒店，其中7个项目位于涿州，13个项目位于张家口，公司所收购的土地储备也主要集中在涿州及张家口。数据显示，公司目前土地储备总建筑面积为198.93万平方米，其中4.3%已竣工物业，48.4%在建物业以及47.4%的未来开发物业，而这些土储最大的特点就是位于雄安新区所在地京津冀地区。
2022年，雄安新区启动区的基础设施会基本建成，几乎在同一时间，冬季奥运会也将在北京举办。受益于此，预计京津冀地区的涿州、张家口等城市的房地产市场将在未来2-3年存在巨大的发展潜力和增值空间，2022年也将成为天保集团厚积薄发的时间节点。
作为投资者而言，判断房东产项目是否值钱的最主要因素是“地段”。而受益于“千年大计”的雄安新区和京津冀地区发展规划，天保集团的土储升值潜力也奠定了其长期业绩的高增长预期。
结语：内房股的投资机会正悄然来临
9月份，主流房企销售数据近期陆续公布，超市场预期的销售增长带动港股内房股板块连续回升。与此同时，随着10月三季报窗口期的业绩压力，前期累计涨幅较大的消费蓝筹正面临回调压力，同时也带动资金从中逃离。目前，估值水平和机构配置比例均处于低位的地产板块颇具配置性价比，并后续有望成为四季度资金配置的主线。在这种情况下，天保集团赴港上市正当时。
2001年，天保集团初涉房地产开发领域的时候，就战略性地将业务集中于北京的主要卫星城，可谓高瞻远瞩。当然也有美中不足。天保集团88.8%的土储位于张家口一个城市，土储布局略微单一，公司未来可以扩充土地资源区位的多样性。
目前看来，天保集团也正在朝着这个方向努力。天保集团以“建筑先行，地产跟上”的策略，采取建筑与地产双轮驱动模式滚动发展，并有针对性的进行区域聚焦——以北京的主要卫星城(涿州及张家口)为核心，进而将建筑承包业务在京津冀地区的其他城市进行拓展，逐渐延伸到安徽省等其他中国省份或地区。同时，在四川省增加土地储备并扩展业务，专注文化旅游、医疗及商业综合体为特色的房地产开发。
稳步推进的区位优势拓展，加之凭借自身稳健的财务结构以及京津冀一体化和雄安新区的发展浪潮，天保集团未来长期发展值得期待。
来源: 格隆汇