2019-11-01
稳定且较高的ROE是建筑维持一定估值水平的重要决定因素，2013年以来基建投资的下行与资产周转率、负债率的下行是板块估值下调的主要原因。预计建筑19-20年盈利稳健，但资产周转率提升、负债率下降有望驱动板块ROE和估值企稳。当前从基本面/估值/量化三维度再看建筑行情，建议关注点应由政策博弈回归业绩预期，由行业回归个股，重点推荐业绩和ROE稳健且估值处于底部的设计检测、地方国企和央企龙头。
长期资产占比提升，建筑估值创新低
截至2019.10.18收盘，SW建筑PE（TTM）为9.26倍，仅高于房地产（8.79）、钢铁（7.30）、银行（6.73），PB（LF）为1.02倍，仅高于钢铁（0.91）、银行（0.80），分别位于1995年以来的4%、0.2%分位值。建筑相对沪深300的PE比0.78，年内创1995年以来新低，建筑估值新低意味着市场预期行业新增净资产的持续盈利能力是偏弱的。目前中字头建筑央企A/H仍存在溢价，主要受外资增持A股和A/H之间缺乏套利机制等因素影响。
建筑ROE或处13年以来下行拐点，重点关注周转率提升
建筑估值的变化主要取决于ROE的稳定性，影响ROE的主要是净利率、资产周转率和权益乘数。2005年以来，建筑板块毛利率和净利率总体上扬，预计19-20年盈利能力提升（市场份额向龙头集中+运营资产占比提升）。长期股权投资与应收账款占比的提升，弱化了存货与应收账款改善对资产周转率提升的带动，但在央企压降两金与地方政府按时支付工程款等政策提振下，预计19-20年总资产周转率将有所提升。2020年国企主动去杠杆目标考核，民企被动加杠杆面临天花板，预计带动建筑板块资产负债率和权益乘数小幅下行。总的来看，我们认为2020年建筑ROE有望开启回升。
经济/信用/量化三周期再看建筑行情，2020不妨乐观些
基于我们的“经济-信用-量化”建筑三周期模型，我们预计宏观经济压力持续加大、信用总体宽松的背景下，下游基建投资将延续温和回升、地产投资维持较强韧性。9月地方项目申报金额大幅增长188%，且未来专项债或政策性金融仍有较大空间。02-18年历史统计表明，奇数年份建筑Q4相对沪深300取得超额收益较难；华泰建筑量化模型显示，建筑指数或在2020.6触底，2020Q4有望实现三周期向上共振，主要驱动因素可能来自地方和国企债务杠杆有效控制、企业融资实质性改善和十三五赶工。
投资建议：配置ROE稳健的低估值品种
建筑ROE已经历了一轮产业周期的下行，参考海外龙头万喜及杜邦三因素分析，短期承压但2020年回升概率较大。当前建筑细分行业估值分位数大部分位于10%以内，重点推荐ROE稳健回升且业绩弹性大的苏交科、中设集团、国检集团、鸿路钢构；地方基建龙头上海建工，以及PE绝对值偏低的中国铁建、中国建筑等。
风险提示：企业盈利能力提升缓慢，市场系统性风险，历史统计规律失效。
正 文
1. 建筑估值新低，ROE或面临拐点
1.1 建筑相对沪深300估值创新低
截至2019年10月18日收盘，SW建筑PE（TTM）为9.26倍，PB（LF）为1.02倍，均低于今年年初的9.87倍和1.20倍；PE估值位于1995年以来的4%分位值，仅高于2013、2014年部分交易日；PB估值位于0.22%分位，较该分位值低的交易日全部来自2019年8月、9月，即2019年建筑行业中报集中披露前后。
PB估值的新低，意味着市场对建筑个股净资产的提升未给予相应的估值评价，即市场预期新增净资产未来的持续盈利能力是偏弱的。从华泰二级细分行业来看，19H1建筑行业净资产的提升主要来自中小企业、央企、地方国企和设计企业，净资产同比增速均超过12%，且大多处于基建产业链。进一步从资产端来看，长期股权投资与在建工程是主要增长项，我们预计与投资类项目的落地和收入结转等有关（详见2019年中报综述《收入提速利润承压，19H2盈利有望改善》）；负债端长期借款同比增长17%，表明基于建筑企业的商业模式，上半年在建项目的推进仍是以借贷的增加为主要代价。
反映在指数上，尽管中国建筑、中国交建等也属于沪深300成份股，但2017年4月以来建筑指数相对沪深300仍大幅走低。2016-2018年建筑板块归母净利润同比增长11.1%/17.5%/5.5%，19H1为2.5%，行业指数表现为业绩与估值的双杀。
以我们挖掘的“建筑PE/沪深300 PE”指标来看，截至2019年10月18日收盘，建筑相对沪深300的PE（ttm）比为0.7753，略高于1995年以来最低值，即今年10月15日的0.7752。自2018年5月PE比值跌破1以来，该指标曾于2018年8月、12月两次突破1，2019年3月接近1，但均未能持续，参考2000年、2008年和2014年的走势，我们仍认同当前处于行情左侧，在未来基建投资逐渐回升、地产投资稳健的背景下，建筑板块将逐步迎来估值回归，建议重视未来再次突破1之后回调时的布局机会。
1.2 当前建筑PB仅高于钢铁、银行
与其他行业板块相比，当前建筑估值处于低位。建筑板块行情更多与市场紧密相关，表现为相对其他行业板块的估值轮动。截至2019年10月18日收盘，建筑PE为9.26，仅高于房地产（8.79）、钢铁（7.30）、银行（6.73），PB为1.02，仅高于钢铁（0.91）、银行（0.80），建筑板块估值偏低。若Q4低估值品种迎来估值修复，我们认为建筑板块也有望迎来修复性行情。
中国铁建A股相对H股溢价率稳定，中字头央企估值差基本恢复至沪港通开通前水平。截至2019年10月18日收盘，中国铁建和中国中铁的H/A股折价率分别为84%、73%，高于中国交建的56%和中国中冶的55%。而2014年11月沪港通正式开通前，中国铁建、中国中铁、中国交建和中国中冶H/A折价率为89%、92%、82%、61%，因此总体来看，当前建筑A股相对H股的高溢价已大幅缩减，不同市场间估值水平接近。其中，2018年末中国铁建陆股通持股占自由流通股比例均为2.2%，但10月18日收盘，中国铁建陆股通持股已升至4.0%，中国中铁仍为2.2%，未来预计在MSCI等国际化指数的驱动下，大型建筑A股企业有望获得更多配置，有利于建筑板块估值的稳定。
1.3 建筑ROE或处于下行周期拐点
由于建筑行业的传统商业模式主要是资金密集型和杠杆驱动，因此建筑估值与板块ROE密切相关，自2006年以来，建筑加权ROE总体处于下行，由2006年的20.5%下降至2018年的7.1%，除2008-2012年大型建筑央企集中上市和四万亿需求释放等因素影响外，2013年以来建筑ROE仍总体处于下行趋势。根据我们在再谈建筑研究方法论之二《行业竞争格局转变，拥抱龙头时代》中的分析，海外大型建筑公司法国万喜在由施工向运营转型过程中，ROE也曾经历了先降后升的历程，因此我们预计国内建筑企业随着投资运营类业务占比的提升，未来行业ROE也有望迎来下行期的拐点。
从建筑二级细分行业的PB-ROE来看，与2014年中报相比，2019年中报披露后建筑板块的ROE和PB估值均小幅下降，从（1.09，6.4%）下降至（0.98，4.8%）。其中，钢结构与中小企业的ROE小幅上升，仅央企建筑的PB实现小幅提速。园林、国际工程、化学工程细分板块的ROE下降幅度最大，均超过了60%，经历了一轮周期的下行。
2. 杜邦分析看ROE三因子趋势
在2014年报告《建筑估值之辩：在历史谷底仰望星空》中，我们以
这一等式为基础，认为较高的投资回报率主要取决于企业未来为股东创造较高的效益和较低的投资成本；并实证分析认为建筑上市公司的估值水平主要受所处细分行业估值水平、公司净资产规模和ROE三因素影响，板块内存在估值回归现象，简化为
而在2017年8月4日的报告《建筑估值之变：从小为美到大而美》中，我们深化了上述分析，并认为业绩增速、规模、ROE仍是决定建筑股估值的最主要因素，但不同的是：（1）建筑估值与内生业绩成长和股本大小关系更加密切。内生性业绩增速越高、股本越大的个股获取超额收益的概率越高，外延并购导致的外生业绩成长对市值的影响程度大幅降低；（2）建筑估值短期对ROE可以忍受一定的下滑，但站在长期角度看，必须是稳定且较高的ROE才能帮助获取长期超额收益。
基于以上认识，展望未来，我们认为建筑股估值的变化将主要取决于ROE的稳定性，而影响ROE的主要是净利率、资产周转率、权益乘数三项，我们逐一进行分析。
2.1 毛利率与净利率稳健
建筑净利率与毛利率高度相关。自2005年以来，建筑板块毛利率和净利率总体呈现上扬趋势，其中2008年因金融危机和原材料涨价等因素导致毛利率/净利率大幅下滑；2014年净利率下行受部分民企费用率上行等因素影响，毛利率维持上升趋势；2016年因建筑业营改增导致毛利率大幅下降，净利率延续上涨。2018年建筑业毛利率为12.2%，净利率3.6%，较2017年分别提升0.5pct和0.02pct。
从期间费用率来看，2010年之后总体是上行趋势，由2010年的3.4%提升至2018年的6.4%，其中2014年管理费用率和财务费用率大幅上行，导致建筑行业期间费用率由4%直接升破了5%，达到5.2%。未来建筑企业竞争由销售端转向研发端，研发投入占比将进一步提升，以及随着国内人工成本的上行，我们预计建筑行业期间费用率仍将维持缓慢上行的趋势。
以中国建筑为例，2014-2018年，房屋建筑工程、基础设施建设和投资两大主业的营业成本占全部业务成本的比重均超过85%，2018年88.1%，与2014年的88.5%相当。分项来看，分包成本、原材料费用和其他费用是最主要的三项，近两年分包成本占比下降，但原材料费用和人工费用占比上行比较明显。以中国铁建全部业务成本分拆来看，人工费和材料费各占31%、41%，是主要的成本项，机械使用费占比11%，占比不大。
短期预计建筑毛利率/净利率稳健，中长期维持上升态势。由于建筑行业成本变化的趋势是缓慢的，且建筑工程采用的成本加成定价方式，决定了成本对毛利率的影响可控，2017-2018年，建筑板块毛利率震荡上行，18Q4大幅上行。19H1板块毛利率11.3%同比略低于去年同期的11.8%，主要受工程项目前期成本支出较多及原材料价格上涨等因素影响，预计全年同比2018年承压。但随着地方加快形成投资实物量和上游成本价格的稳定，我们预计行业毛利率中长期有望上行。且此轮建筑企业和地方政府去杠杆之后，行业竞争格局进一步清晰，大型建筑龙头的竞争优势突出，央企国企市场份额的提升增加了集采规模优势，对于毛利率提升有较好支撑。净利率方面，尽管期间费用率小幅上行，但2017-2018年净利率总体仍保持稳定，且18H1为阶段性高点情况下，19H1净利率3.77%与18H1净利率3.97%相差不大，因此我们预计随着毛利率回升（竞争格局进一步优化+非流动资产盈利能力的提升）及基数效应的减弱，19H2净利率有望延续上行。
2.2 存货与应收款周转率小幅提升
决定建筑ROE水平的另一个重要因素是资产周转率，由于建筑企业总资产中流动资产的占比一般较高，2018年全行业为67%，且流动资产中影响较大的主要是存货与应收账款，因此存货与应收账款的周转水平决定了总资产周转水平。2018年部分建筑企业已按最新会计准则，将原包含在存货的“已完工未结算存货”重分类至“合同资产”，因此计算的存货周转率可能高估了实际水平。但长周期来看，建筑行业总资产周转率随着存货和应收账款周转率下降而趋于下降。
长期股权投资与长期应收款对资产周转率的影响逐渐提升。2014年以来，随着长期股权投资与长期应收款的增长，导致非流动资产在总资产的占比快速提升。2018年尽管存货与应收账款的周转率实现了小幅提升，其中存货周转率由2017年2.2%升至2018年的2.4%，应收账款周转率由4.7%升至5.0%，但总资产周转率仍然小幅下降，由0.69%降至0.67%，主要受非流动资产增长的影响。
两金压降预计继续小幅提升资产周转率。根据我们在2019年9月3日建筑中报综述报告《收入提速利润承压，19H2盈利有望改善》中的分析，19H1建筑行业总资产周转率0.31次，同比微升，应收账款及票据周转率2.37次，同比提升0.36次；存货周转率0.99次，较18H1提升0.04次。尽管随着投资类项目的逐渐落地，建筑行业资产质量正在变“重”（非流动资产占比提升），但随着《政府投资条例》于2019年7月1日正式开始实施，以及湖南、江西等省份出台相关意见，明确政府拖欠企业的工程款和物资采购款必须于2019年年底前偿还到位，因此我们预计建筑行业应收账款周转率仍将实现提升，带动总资产周转率上升。
2.3 央企引领行业持续降杠杆
影响建筑行业ROE的第三个要素是权益乘数，与资产负债率的影响方向一致，而资产负债率对于建筑企业运营具有重要意义。2018年末，建筑行业资产负债率为75.7%，较2017年下降0.5pct。从近十年数据来看，2009-2014年是建筑行业加杠杆的周期，行业资产负债率由2009年的71.2%升至2014年的79.9%，之后一直小幅下行。
2020年国企主动去杠杆目标面临考核，预计带动建筑板块负债率小幅下行。2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求将所有行业、所有类型国有企业均纳入资产负债约束管理体制；而根据国务院国资委的《中央企业资产负债率分类管控工作方案》，2020年工业央企资产负债率标准应降至70%，非工业企业75%，科研设计类企业65%，建筑央企2020年资产负债率应下降至75%。
截至2019年6月末，建筑板块资产负债率75.9%，同比降0.76pct，延续了2015年以来的下降趋势。其中八家建筑央企和隧道股份、上海建工共十家公司（总资产占整个建筑板块83%），6月末资产负债率同比下降0.99pct，预计在2020年完成相应考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势。目前，中国中铁已完成债转股，中国电建、葛洲坝已经完成部分子公司的市场化债转股。
资产负债率一定的背景下，未来建筑ROE的提升主要取决于资产周转率的提升。综合上述分析，我们预计建筑行业2019-2020年毛利率/净利率短期稳健，但总资产周转率有望提升，权益乘数和资产负债率预计进一步下降。中长期来看，随着非流动资产占比的提升，总资产周转率可能下降，但盈利能力提升。
我们以2018年的总资产周转率（0.67次）和和销售净利率（3.63%）为基数，2018年较2017年的增加值为区间长度，且2020年及之后保持75%资产负债率不变（对应4倍权益乘数），那么建筑ROE的变化方向将主要是一、三象限，即（净利率下降，周转率提升）或（净利率提升，周转率下降）。一般而言，建筑企业净利率的提升与周转率提升很难同时达到，2000-2018年也仅有2006年是同步提升的。从敏感性测算结果来看，建筑ROE对总资产周转率更为敏感，提升资产周转率对于提升总体ROE更为有效。
3. 展望：精选ROE稳健估值触底品种
3.1 基建回升地产稳健，估值呈现韧性
宏观和行业层面来看，下游投资需求韧性有望驱动板块估值回归。基础设施和房屋建设是建筑工程目前最主要的两大业务来源，受基建和房地产投资的影响。2005年以来，（基建+地产）投资增速总体震荡向下，建筑板块的估值中枢也不断下移，但不同估值中枢的差距不断收窄。以4年为一个小周期，2005-08年基建地产投资CAGR+17.84%，对应PE（TTM）均值为30.45倍；2009-12年投资CAGR+16.42%，对应PE均值为21.21倍；2013-16年投资CAGR+11.31%，对应PE均值为14.33倍。而2016.9-2019.9三年间投资CAGR+7.65%，对应PE均值为13.47倍。截至2019年10月18日收盘，PE值为9.26倍，大幅低于均值。我们判断2019-20年投资需求在补短板和逆周期调节政策驱动下或维持5%-10%之间的复合增速，且随着信用和融资改善，板块估值有望震荡向上。
从经济增长来看，我们预计逆周期调节和基建补短板仍将延续，地产投资维持较强韧性。19Q3单季度GDP同比增长6.0%，为18Q2以来连续第六个季度下滑，9月规模以上工业增加值同比增长5.6%，需求端疲弱。根据我们在《从历史三次基建宽松看当前机会》中的总结，当观察到GDP增速连续六个季度下滑时，基建投资作为经济增长的重要方式之一，往往成为重要的政策选项。我们在2019年5月12日中期策略报告《成长看设计检测，弹性选地方龙头》中测算，为完成2020年收入翻一番的增长目标，19-20年GDP复合增速有望达到5.2%-6.5%。
从基建投资自身来看，我们在2018年11月11日的年度策略报告《短看基建托底，长看信用及融资改善》中判断国内经济增长进入压力区间，基建投资在稳增长与地方控负债博弈下或将平坦化（L型）。今年以来，基建投资维持4%左右增速，呈现缓慢回升态势。当前宏观背景未超出当时的预计，因此我们维持之前对基建投资L型温和复苏的判断。
3.2 项目申报加速，政策性金融可期
订单层面来看，去年三季度以来，主要基建企业订单维持较快增长。自去年7月国常会确立围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资以来，主要大型基建央企新签订单实现了较快增长，考虑到2017年20%-30%左右的高增速，2018年以来全年订单增速已经较快。
反映在项目申报端，专项债新政推动地方项目申报加速，未来建筑企业新签订单有误进一步改善。根据全国投资项目在线审批平台的数据，19M9全国广义基建投资申报项目6.85万亿元，同比增长186%，环比增长140%，而18M9环比持平；其中交通、仓储、邮政+水利、环境、公共设施19M9投资申报项目5.84万亿元，同比增长237%，环比增长184%，而18M9环比增长-3.7%；其中地方申报项目6.72万亿元，同比增长188%。我们认为在未来专项债额度分配与项目储备程度挂钩情况下，地方政府储备项目的积极性有望保持在较高水平。
对于订单落地的融资约束，今年以来也得到较大幅度的改善，未来政策性金融仍然可期。今年9月M2同比增长8.4%，前值8.2%；9月末社融存量同比增长10.80%，前值10.83%，总体维持较快增长，宽信用背景下基建投资已经得到较大程度的表内融资支持。未来若需要进步一加码逆周期调节，我们预计政策性金融工具将成为重要选项，9月27日金融委第八次会议提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，而在2017年防范地方政府隐性债务的背景下，政策性金融（包括国开行等）并没有在此轮逆周期调节中真正发挥作用。今年9月（委托+信托）贷款-694亿元，前值-1171亿元，主要是委托贷款增加；时隔5个月净回笼后，9月新增PSL 246亿元，我们认为尽管规模较小但却有重要的信号意义。因此，我们认为若未来表外非标融资或政策性金融工具大幅增加，将加快建筑行业订单的落地转化和基建投资增速的回升。
3.3 奇数年Q4历史收益表现一般
与偶数年份Q4表现较好不同，奇数年份Q4建筑相对沪深300的收益历史表现一般。2002-2018年的17年间，SW建筑Q4相对沪深300有正超额收益的8年，其中发生在奇数年份的仅有2年，2007年和2013年，这与我们之前在再谈建筑研究方法论报告中的结论一致（详见2018年7月1日再谈建筑研究方法论报告之六《盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动》）。且2008-2018年大部分建筑央企上市后，除2013年外，Q3与Q4超额收益呈现同涨同跌，而今年Q3建筑指数下跌7.68%，跑输沪深300指数7.39%。
2013年是较为特殊的一年，Q4建筑指数下跌1.49%，但由于沪深300下跌3.28%导致建筑相对收益为正。13Q4建筑涨幅前十的个股中，有6只股票上市未满三年，也没有明确的细分行业偏向，但涨幅前三的个股（美晨生态、苏交科、北方国际）收入利润规模较小，当年的收入和净利润增速均在30%以上，与2013年中小创主导的市场风格一致（当年创业板指大涨82.73%，中小板指上涨17.54%）。
我们在2018年7月1日报告《盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动》中，曾借鉴华泰金工的量化周期模型构建了建筑指数的三周期模型，我们根据今年9月收盘数据更新，发现在24-48-95个月周期长度下，建筑指数同比序列已经越过了短期高点，目前处于短周期（24个月）和中周期（48个月）的下行阶段，以及长周期（95个月）的上行阶段。模型显示，建筑指数或在2020年6月实现触底，而三周期的向上共振则可能发生在2020年Q4。
3.4 投资建议：配置ROE稳健的低估值标的
综合前述，我们认为19Q4建筑行业的关注点应由政策博弈回归业绩预期，由行业回归个股。当前建筑绝对估值处于接近新低的水平，截至2019年10月18日收盘，PE（TTM）位于1995年以来的4%分位值，仅高于2013、2014年部分交易日；PB估值位于0.22%分位，仅高于银行、钢铁。建筑PE相对沪深300的PE比值出现新低，短期继续构筑估值底部。
（1）基于杜邦三因素分析，我们认为2019-2020年，建筑盈利能力在成本费用上涨与2018年阶段性高点背景下预计短期稳健，资产周转率在存货、应收账款加快回收与非流动资产占比提速下仍将小幅提升，权益乘数（资产负债率）在国企主动降杠杆与民企被迫加杠杆空间有限下仍将实现杠杆率的降低，未来ROE的稳健有助于板块估值提升；
（2）基于我们的“经济-信用-量化”建筑三周期模型，我们预计宏观经济压力加大、信用总体宽松背景下，下游基建投资将维持温和回升态势，地产投资维持较强韧性。9月地方项目申报金额大幅增长188%，若专项债或政策性金融工具实现较快落地，我们预计建筑企业收入结转将加快。
截至2019年10月18日收盘，今年以来化学工程、地方国企板块涨幅较好，分别上涨10.4%、8.5%。从建筑二级细分板块的PE（ttm）估值分位数来看，大部分板块位于1995年以来10%以内的分位数水平，与行业估值水位接近，其中地方国企（0.1%）、国际工程（2%）、设计（3%）、装饰（4%）均低于5%分位。地方国企的低估值也反映了当前地方隐性债务风险处置背景下市场的低预期。其中设计检测细分行业龙头中苏交科、中设集团、国检集团等内生增速稳健，估值触底提供了较佳的中长期配置机会；上海等区域受益长三角一体化且地方财政实力雄厚，上海建工等地方国企有望受益。此外，基建类建筑央企由于PE绝对值偏低，中国铁建、中国建筑等也有望在估值修复中迎来阶段性行情。
风险提示
建筑企业盈利能力提升缓慢：建筑企业目前处于由增量施工业务逐渐转向存量运营业务的过渡阶段，预计未来盈利能力有所提升。但在转换初期，投入成本较高可能影响盈利提升，且原材料和人工成本上行影响短期盈利，若长期非流动资产占比提升而在盈利端体现不明显，将可能同时影响净利率和周转率的提升，进而限制ROE和估值的回升。
市场系统性风险：去年以来外围市场动荡程度提升，对我国二级市场和宏观经济调控影响较大。我们在本文提出的相关量化结论主要基于历史数据模型，如若发生系统冲击比如较大的市场系统性危机时，可能导致相关结论并不准确。
历史统计规律失效：本文的逻辑推演和数据验证以历史数据为统计基础，但金融市场的表现是复杂高维的，而且新的政策环境和宏观变量可能导致未来发展并不会只是简单的历史重复，因此历史发生的结论并不必然意味着未来也将如此，即历史统计规律也可能失效。